本轮调整，自去年12月下旬上证综指达到3650的阶段高点，跌至1月30日的2655，跌幅27.3%。同期创业板自2800点跌至1990点， 跌幅达到28.9%。相比去年6月最高点，上证综指跌幅为48%，创业板为51%。下跌如此之多，市场是否已经调整到位？市场是否到底？

股票归根到底，反映的是公司的价值。笔者通过分析市场估值的水平，探寻市场是否已达底部。通过数据分析，笔者发现：1.现在A股估值依然较高；2.目前的高估值很难维系。笔者总结认为，目前A股并未调整到位。

1.  估值依然很高

对于估值水平，笔者采用学术界通用的市净率。学术研究指出，市净率相比市盈率，与未来股票收益率相关度更高。并且，市盈率并不适用于盈利为负的上市公司，但市净率的计算适用于所有上市公司。

首先笔者将A股上市公司分为两组：大市值，在整体A股中市值排名前500，以及余下的股票，划分为中小市值股票，下图刻画的是过去一年这两类公司的估值水平变动情况。我们可以看到，大市值股票的估值从2015年年初的2.7上升到6月中旬最高点4.8，在六月和八月的调整之后降到3，在去年第四季度上升为3.7,。经过本轮调整，大市值股票估值降到2.6。再看中小市值股票的情况：估值在6月中旬达到历史最高点7.5之后，曾在去年9月降到过3.1，但在第四季度上涨到超过5，调整过后，目前整体估值（市净率）水平为3.6。

笔者也将创业板的股票单独做统计，市净率变动如下：

创业板市净率从最高点的12，经三轮调整过后，目前降为5.7。

那么，现在的估值水平是否高呢？市净率一般来说应该是多少呢？我们以下从历史和国际比较两个维度来考察。

历史维度

我们首先从历史的维度来解读。下图给出的是大盘股（市值最大的500只股票）自2005年至今的估值水平变动。从图中可以看出，在2007年顶峰时期，大盘股的市净率达到7。之后在2008年的熊市中跌至1.5。2009 -2010年大盘股估值提升至4左右，之后又跌回2以下。2012-2013年，估值水平保持在2附近。目前的估值水平2.6，相对历史水平并不处在底部。实际上，目前的估值水平比历史底部高了30%。

中小盘股也是如此。下图给出的是中小盘股历史估值水平。2008年，中小盘估值曾降到2以下，2012-2013年保持在2.5以下。目前中小盘的估值水平为3.6，比历史底部高出80%。

国际维度

接下来，我们从国际维度考量目前我们的上市公司估值是否处于较高水平。下图给出的是美国上市公司每年的平均市净率。笔者将上市公司每年按估值水平分为前50%和后50%两组，分别统计这两组公司的估值水平。下图表明，美国上市公司的的估值水平，即使是最高的那50%，在2000年互联网泡沫破灭前夕，也不过3.6。在泡沫破灭后，估值水平降至1.5，而后上升至2左右。而且，美国上市公司中，估值最低的那组，历年估值水平都在1左右。

目前我国的创业板市净率高达5.7，比美国股市在2001年崩盘之前的估值水平依然高出了近60%！

从上述分析可以看出，目前我们上市公司的估值水平相比历史，相比美国，都要显著更高，而高估值更体现在中小盘股票，尤其是创业板的股票。

2. 现有估值水平不可维系

估值与增长密不可分。下图给出的是我国GDP增长：

目前我国的GDP增长处于过去十年里的第二低位，仅高于2009年一季度的6.6%。并且，我国GDP增长率依然处于下降的趋势。

而A股上市公司截止到去年三季报的收入增长也降至2%左右，仅好于金融危机期间，处于历史低位：

因此，我们目前的GPD增长、上市公司收入增长均低于三四年前的水平，但我们的估值比那个时候高了至少30%！

此外，截止到去年三季报，创业板上市公司的收入增长也降到了15%，而创业板目前的市盈率高达65倍！

综上所述，目前A股尚未调整到位。

（转载请注明原创作者。作者简介： 肖刚，复旦大学国际金融系本科，美国南卡罗莱纳大学金融学博士，现任教于中国人民大学，主讲量化投资课程。邮箱：gangxiao@ruc.edu.cn）